Le Bureau de décision et de révision du Québec (le BDR) s’est prononcé1 récemment sur la notion d’« information privilégiée », telle qu’elle est définie à l’article 5 de la Loi sur les valeurs mobilières2 (LVM), dans le cadre de sa décision rejetant la poursuite intentée par l’Autorité des marchés financiers (l’Autorité) contre des initiés de MEGA Brands inc. (la Société) pour délit d’initié.
Le BDR énonce que les faits qui doivent être considérés aux fins de déterminer si une information est « privilégiée » au sens de la LVM sont l’ensemble des faits dont avaient connaissance les intimés au moment d’effectuer les opérations boursières sous étude, y compris qui était raisonnablement envisageable selon le contexte factuel. Dans le cadre de cette étude, il importe de ne pas isoler l’information mais bien de prendre en considération le contexte factuel de l’information disponible au moment des opérations.
Le BDR confirme par ailleurs que le critère à appliquer au Québec est bien celui de l’impact sur la décision de l’investisseur raisonnable, mais que les faits qui auront un impact sur sa décision comprennent généralement ceux qui sont susceptibles d’influencer le cours des titres.
Le contexte
En décembre 2005, des initiés de la Société avaient effectué des opérations boursières sur le titre de la Société alors qu’à la même époque, à leur connaissance, un jeune enfant était décédé après avoir avalé des pièces d’un jouet fabriqué par une filiale de la Société, acquise en juillet 2005. Les opérations boursières en litige avaient été effectuées dans les jours précédant l’entrée en vigueur d’une période de « black-out » qui devait se terminer en mai 2006.
En 2006 et 2007, plusieurs mois après les opérations boursières, des évènements étaient survenus, incluant des poursuites hautement médiatisées reliées à de prétendus défauts de sécurité des jouets fabriqués par la filiale et un rappel volontaire de certains jouets. Les résultats de la Société et le cours de ses actions avaient été affectés par suite de ces évènements.
L’Autorité prétendait que les intimés avaient transigé alors qu’ils étaient en possession d’informations privilégiées et réclamait des sommes totalisant près de 6,5 millions de dollars des quatre initiés poursuivis.
Des audiences ont eu lieu à l’hiver 2012 devant le BDR et la décision rejetant la demande de l’Autorité a été rendue par le BDR le 5 septembre dernier. L’Autorité a indiqué qu’elle étudiait la possibilité de porter la décision en appel.
L’analyse du BDR
Droit applicable au Québec
Au moment des opérations, l’article 187 de la LVM énonçait que l’initié d’un émetteur assujetti (comme la Société) qui dispose d’une information privilégiée reliée aux titres de cet émetteur ne peut réaliser aucune opération sur ces titres sauf dans le cas de certaines exceptions qui ne s’appliquaient pas dans cette affaire.
Le BDR indique que :
Pour établir qu’une personne a contrevenu à l’article 187 LVM, commettant ainsi un délit d’initié, les éléments suivants doivent être présents :
- Il doit s’agir d’un initié (art 89 LVM) à l’égard d’un émetteur assujetti;
- Il dispose d’une information privilégiée reliée aux titres de l’émetteur assujetti, soit :
- toute information encore inconnue du public; et
- une information susceptible d’affecter la décision d’un investisseur raisonnable (art 5 LVM) et
- Il effectue une opération sur ces titres alors qu’il dispose de cette information privilégiée. [para 55]
Le fait que les intimés étaient des initiés de la Société, un émetteur assujetti, et qu’ils avaient réalisé des opérations sur les titres de l’émetteur assujetti n’était pas contesté. Ce qui était en litige était la qualification des informations à la connaissance des initiés au moment des opérations comme « information privilégiée » au sens de l’article 5 LVM.
Nature de l’information
Le BDR débute par un rappel historique de la notion d’« information privilégiée ». Depuis 1990, l’article 5 LVM prévoit, comme il est mentionné ci-dessus, qu’il s’agit de « toute information encore inconnue du public et susceptible d’affecter la décision d’un investisseur raisonnable ». Avant 1990, tel que le souligne le BDR, la notion d’information privilégiée faisait référence à la probabilité d’impact sur le cours du titre et, avant la modification de 1987, cette notion faisait aussi référence à la notion de « fait important ». La définition d’« information privilégiée » a ainsi évolué dans la LVM au fil du temps, en fonction de décisions judiciaires en matière d’usage interdit d’information privilégiée ayant démontré la difficulté pour l’autorité poursuivante de se décharger de son fardeau de preuve.
Le BDR note que le critère de degré de probabilité d’impact sur le cours du titre, bien qu’il ait été retiré de la définition d’« information privilégiée », s’y retrouve néanmoins par le truchement des termes « susceptible d’affecter ». Le BDR constate qu’« en droit américain, le test de l’importance en regard de son impact sur la décision d’un investisseur raisonnable comprend les faits qui raisonnablement et objectivement sont susceptibles d’influencer le cours des titres. » [para 75]
Le BDR passe en revue les dispositions applicables dans les autres juridictions canadiennes qui prévoient que « l’interdiction de négocier des titres alors qu’un initié a connaissance d’un fait pertinent ou d’un changement important repose sur la susceptibilité que cette information ait un effet significatif sur le cours du titre. » [para 78] Le BDR note par ailleurs « que les tribunaux des autres juridictions canadiennes réfèrent souvent dans leur analyse à la notion de l’investisseur raisonnable et au test développé par les juridictions américaines. » [para 79]
De plus, le BDR mentionne que les Autorités canadiennes en valeurs mobilières dans l’Instruction générale 51-201 : Lignes directrices en matière de communication de l’information « confirment la convergence entre le critère de l’incidence sur le marché et l’incidence sur la décision d’un investisseur raisonnable. » [para 80]
Le BDR observe par ailleurs que « dans les juridictions autres que le Canada et les États-Unis, la notion d’information privilégiée fait également référence à la fois au critère de l’incidence sur le marché et au critère de l’incidence sur la décision d’un investisseur raisonnable. » [para 81]
À l’issue de cette analyse, le BRD reconnaît la convergence entre le critère de l’incidence sur le marché et le critère de l’incidence sur la décision d’un investisseur raisonnable et indique que « le critère à appliquer [au Québec] est bien celui de l’impact sur la décision de l’investisseur raisonnable, mais les faits qui auront un impact sur sa décision comprennent généralement ceux qui sont susceptibles d’influencer le cours des titres. » [para 89]
Une fois cette convergence reconnue, le BDR statue sur la nécessité d’analyser le contenu de l’information au moment où l’opération est réalisée pour déterminer si la décision d’un investisseur raisonnable aurait été influencée par l’information en cause, prenant garde de ne pas isoler l’information mais plutôt de prendre en considération le contexte factuel de l’information disponible à la période pertinente.
Les faits à la connaissance des intimés et les risques anticipés
Quels sont les faits qui doivent être considérés aux fins de déterminer si une information est « privilégiée » au sens de la LVM? C’est l’ensemble des faits dont avaient connaissance les intimés au moment d’effectuer leurs opérations, y compris ce qui était raisonnablement envisageable selon le contexte factuel.
Les faits postérieurs aux opérations boursières, quant à eux, ne peuvent constituer le fondement de l’analyse de ce que constitue une « information privilégiée ». Les faits postérieurs peuvent toutefois être utiles pour corroborer la conclusion du tribunal sur la nature de l’information.
Le BDR résume les faits qui étaient à la connaissance des intimés au moment d’effectuer leurs transactions de la manière suivante :
En résumé, les intimés savaient qu’un enfant de 22 mois était décédé, que le jouet était destiné à des enfants plus âgés, que la sécurité du jouet n’était pas en cause, qu’une vérification diligente de Rose Art [filiale nouvellement acquise qui avait fabriqué le jouet] venait d’être effectuée, qu’aucun autre incident similaire n’était à leur connaissance, qu’il y avait eu un abus du jouet, qu’un rappel n’était pas envisageable selon l’opinion d’un expert et que la famille n’avait pas l’intention d’entreprendre des procédures. [para 119]
D’après le BDR, « [U]n investisseur raisonnable qui avait en possession l’ensemble de ces informations mis dans leur contexte n’était pas susceptible d’être influencé dans sa décision d’effectuer ou non des opérations sur les titres de Mega Brands. De plus, les intimés étaient fondés de croire qu’aucune suite négative pour la société ne découlerait de cet incident ». [para 139]
L’impact sur le cours des titres
Le BDR confirme que dans un marché efficient où une société est suivie par des analystes, toute nouvelle information s’incorpore rapidement dans le prix des titres. Toutefois, dans la mesure où un délai s’écoule entre la survenance d’un événement et sa diffusion suffisante pour que l’événement devienne « connu du public », il peut s’avérer difficile d’en déterminer l’impact sur la décision d’un investisseur raisonnable puisque d’autres éléments survenus à l’intérieur de ce délai pourront également avoir été considérés par l’investisseur raisonnable.
L’Autorité prétendait que la nouvelle du décès du jeune enfant survenu en décembre 2005 par suite de l’ingestion de morceaux d’un jouet fabriqué par une filiale de la Société n’avait été diffusée de manière suffisante pour devenir « connue du public » qu’au mois de mars 2006 après l’annonce de la poursuite intentée par la famille de l’enfant décédé et la publication d’un communiqué de presse faisant état de la campagne de remplacement volontaire du produit. L’Autorité prétendait qu’à la suite de la publication de ce communiqué de presse, le marché avait réagi et des rapports d’analystes faisaient état d’une baisse de 5 %, démontrant ainsi l’impact de la nouvelle sur le cours des titres et sur la décision d’un investisseur raisonnable. De façon quelque peu contradictoire, l’Autorité avait également prétendu dans ses procédures qu’une fois que l’information a été connue en mars 2006, le titre de la Société était demeuré stable jusqu’en juin 2006 à environ 27 $, soit le prix de levée des options en décembre 2005.
Selon les intimés, la diffusion dite suffisante de la nouvelle était survenue soit le 20 décembre 2005, lors d’un reportage sur le décès de l’enfant, soit le 5 janvier 2006, lors de la publication d’un rapport d’analyste du titre de Mega Brands par RBC Capital Markets. Du 20 décembre 2005 au 6 janvier 2006, le prix de l’action de la Société avait fluctué de 27,01 $ à 27,07 $, démontrant, selon les intimés, l’absence d’impact de la nouvelle sur le cours des titres et sur la décision d’un investisseur raisonnable.
Bien qu’il s’agissait d’un fait postérieur aux opérations boursières sous étude, le BDR a considéré l’impact sur le cours des titres de la Société de la diffusion dite suffisante de la nouvelle, et ce, aux fins de corroboration de sa conclusion quant à la nature de l’information à la connaissance des intimés au moment des opérations. Le BDR a conclu ainsi quant à l’impact sur le cours des titres :
« Nous pouvons retenir comme corroboration à notre conclusion principale que les investisseurs ne semblent pas avoir été influencés par la publication de la nouvelle dans leur décision d’investissement dans les titres de Mega Brands, lorsqu’on s’attarde au cours des titres et aux rapports des analystes après la publication de la nouvelle, à savoir après le 20 décembre 2005, le 5 janvier 2006 et même après le 15 mars 2006 lorsque la poursuite de la famille Sweet est annoncée.
Pour ce qui est du cours des titres après la diffusion du rapport du quatrième trimestre et après le rappel volontaire du 31 mars 2006, il faut retenir qu’à ce moment l’information qui est disponible aux investisseurs n’est pas la même que celle que détenaient les intimés au moment d’effectuer leurs opérations. » [paras 160 et 161]
Conclusion
Le BDR conclut que l’Autorité ne s’est pas déchargée de son fardeau d’établir que l’information en possession des intimés lors des opérations était une information privilégiée et il rejette la demande.
La conclusion du BDR s’appuie sur la notion d’« information privilégiée » définie à l’article 5 LVM. Même si le Québec est la seule juridiction canadienne ayant adopté le critère de l’« investisseur raisonnable », à l’issue d’une révision de la jurisprudence pertinente tant américaine que canadienne dans son ensemble, le BDR conclut à une convergence entre le critère de l’« investisseur raisonnable » et le critère de l’« impact sur le cours du titre ».
Notes
1 Autorité des marchés financiers c Marc Bertrand et Vic Bertrand et Alain Tanguay et Brahm Segal, 2012 QCBDR, Bulletin de l’autorité des marchés financiers du 13 septembre 2012 - Vol. 9, n° 37, p.18.
2 LRQ, c V-1.1.
3 À noter que le 16 décembre 2003, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières rendaient publique une proposition d’harmonisation de la législation en valeurs mobilières entre les 13 provinces et territoires du Canada. Cette ébauche de législation canadienne harmonisée comprenait une définition d’information privilégiée comme étant « un fait important ou un changement important encore inconnu du public » et les notions de « fait important » ou de « changement important » reposaient sur le test de l’« investisseur raisonnable ». Ce projet d’harmonisation n’a jamais vu le jour mais il démontre la volonté de l’ensemble des juridictions canadiennes de considérer le test de l’« investisseur raisonnable ».
Version PDF
Télécharger MEGA Brands : Décision du BDR en matière de délits d’initiés (pdf 184kb)
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